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　　2016年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，市場對工程機(jī)械產(chǎn)品的增量需求有限，更新需求已開始成為工程機(jī)械需求的重要來源。2016年我國全年GDP增速為6.7%，較2015年下行0.2個(gè)百分點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資總額為60.65萬億元，同比增速為7.90%，較2015年下降了1.9個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增速下滑趨緩，但下行壓力未消。2016年末我國工程機(jī)械主要產(chǎn)品保有量與2015年基本持平，近年來保有量增量逐年收窄，增量需求已非常有限，更新需求已開始成為工程機(jī)械需求的重要來源。

　　2016年主要工程機(jī)械產(chǎn)品銷量有所好轉(zhuǎn)。由于外部環(huán)境轉(zhuǎn)好，2016年挖掘機(jī)、推土機(jī)和壓路機(jī)等主要工程機(jī)械產(chǎn)品的銷量顯著回升；而裝載機(jī)、起重機(jī)等產(chǎn)品雖然銷量繼續(xù)下行，但下行幅度較上年收窄。

　　2016年工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)營業(yè)績有所改善，但主要企業(yè)資產(chǎn)收益率均維持較低水平。受益于行業(yè)供需改善，部分行業(yè)產(chǎn)品銷量回升，2016年以來行業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績有所改善，但行業(yè)有效需求不足等情況短期內(nèi)仍難有實(shí)質(zhì)性改變，主要企業(yè)資產(chǎn)收益率仍然維持在較低的水平。

　　近年來工程機(jī)械企業(yè)通過生產(chǎn)調(diào)整、加強(qiáng)收現(xiàn)力度，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)改善，但行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張步伐明顯放緩，資本支出減少。由于根據(jù)行業(yè)情況對產(chǎn)品生產(chǎn)進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整并加強(qiáng)了收現(xiàn)力度，2016年多數(shù)主要工程機(jī)械企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流表現(xiàn)有所好轉(zhuǎn)，而工程機(jī)械行業(yè)企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出均較上年進(jìn)一步收窄，產(chǎn)能擴(kuò)張的進(jìn)程持續(xù)放緩。

　　行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍維持在較高水平，仍面臨較大的債務(wù)償付壓力。2014-2017年6月末，樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的平均值分別為63.96%、64.17%、66.00%和65.79%，近年來整體持續(xù)在較高水平。此外，由于盈利狀況不佳，樣本企業(yè)近年來長期償債能力指標(biāo)大多有所惡化，總債務(wù)/EBITDA指標(biāo)整體呈上升趨勢，EBITDA利息保障倍數(shù)則呈下降趨勢，仍面臨較大的債務(wù)償付壓力。

　　2017年以來工程機(jī)械行業(yè)整體信用有所改善。2017年以來有2家企業(yè)被上調(diào)了評級或者展望由負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定，有1家企業(yè)因經(jīng)營情況惡化被下調(diào)了評級。整體來看，工程機(jī)械行業(yè)的景氣度有所回升，行業(yè)整體信用情況亦有所改善。

　　一、行業(yè)分析

　　2016年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，但全社會固定資產(chǎn)投資增速下滑勢頭趨緩，其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)比重上升，對工程機(jī)械行業(yè)的增量需求提供了一定的支持；市場對工程機(jī)械產(chǎn)品的增量需求有限，更新需求已開始成為工程機(jī)械需求的重要來源。

　　2016年世界經(jīng)濟(jì)仍處于危機(jī)后的深度調(diào)整階段，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長持續(xù)低迷，消費(fèi)需求疲弱，缺乏強(qiáng)勁復(fù)蘇動(dòng)力；新興經(jīng)濟(jì)體增長緩中趨穩(wěn)，但分化態(tài)勢加劇，部分經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、財(cái)政赤字偏高等結(jié)構(gòu)性問題未得到根本改善。從國內(nèi)來看，2016年中國繼續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，全年實(shí)際GDP增速為6.7%，經(jīng)濟(jì)增速下滑趨緩，但下行壓力未消。2016年，與工程機(jī)械行業(yè)景氣程度關(guān)系密切的全國固定資產(chǎn)投資總額為60.65萬億元，名義同比增速為7.90%，較2015年下降了1.90個(gè)百分點(diǎn)，但下降勢頭趨緩。

　　2016年，受到供給側(cè)改革和房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控等因素的影響，2016年制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資在全社會固定資產(chǎn)中的比重出現(xiàn)了不同程度的下降，而交通運(yùn)輸、電力、熱力、燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、尤其是水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的投資比重則同比上升。2016年是“十三五”計(jì)劃的年，規(guī)劃中的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐步啟動(dòng)；而“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶三大戰(zhàn)略帶來的配套設(shè)施建設(shè)對工程機(jī)械行業(yè)宏觀需求產(chǎn)生了一定的支撐作用。

　　具體來看，房地產(chǎn)投資方面。2016年在前三季度，大多數(shù)城市的政策導(dǎo)向仍是去庫存、支持自住型購買需求，僅上海、合肥、南京等少數(shù)熱點(diǎn)城市出現(xiàn)政策收緊，但對市場整體影響有限。但四季度，熱點(diǎn)城市大多出臺了較嚴(yán)厲的限購政策，對房地產(chǎn)銷售產(chǎn)生了一定的抑制作用。從房地產(chǎn)開發(fā)投資情況來看，2016年初在基數(shù)效應(yīng)以及新開工面積增速加快、土地購置回暖帶動(dòng)下，房地產(chǎn)開發(fā)投資額有所回升。但2016下半年，受全國土地供給持續(xù)收緊，部分熱點(diǎn)城市供地政策變化等因素影響，投資增速進(jìn)入平臺波動(dòng)期，整體來看，2016年全年和2017年上半年房地產(chǎn)投資增速僅小幅回升。

　　交通運(yùn)輸固定資產(chǎn)投資主要來自于鐵路和道路交通領(lǐng)域。鐵路方面，2016年我國完成鐵路固定資產(chǎn)投資7,729.94億元，規(guī)模與上年略有下滑。道路運(yùn)輸業(yè)方面，2016年我國完成道路交通固定資產(chǎn)投資32,937.34億元，同比增長15.10%，仍維持了較高的增速。

　　水利投資方面。2016年，在防災(zāi)減災(zāi)、水利公共產(chǎn)品提供和城鎮(zhèn)化配套等方面，全國完成水利管理業(yè)固定資產(chǎn)投資8,725.38億元，同比增長20.40%。而根據(jù)國家水利部黨組（擴(kuò)大）會議精神，2017年全國水利投資將超過9,000億元。

　　出口方面，我國工程機(jī)械產(chǎn)品主要出口至新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家，金融危機(jī)爆發(fā)以來新興經(jīng)濟(jì)體增長放緩，海外市場工程機(jī)械需求也相應(yīng)減少，2016年我國工程機(jī)械產(chǎn)品出口額169.60億美元，同比下降10.63%，在國際市場尚無明顯復(fù)蘇的情況下，短期內(nèi)我國工程機(jī)械產(chǎn)品出口增長仍較為緩慢，出口對于我國本土工程機(jī)械企業(yè)銷售收入的貢獻(xiàn)仍然不高。進(jìn)口方面，2016年我國工程機(jī)械行業(yè)進(jìn)口總額33.17億美元，與上年基本持平。2016年我國工程機(jī)械產(chǎn)品的進(jìn)出口比為0.20:1，近年來幾無波動(dòng)。

　　由于外部環(huán)境出現(xiàn)了轉(zhuǎn)好的跡象，行業(yè)部分產(chǎn)品出現(xiàn)了銷量的回升。從具體產(chǎn)品看，挖掘機(jī)方面，2016年全國主要企業(yè)銷售挖掘機(jī)111,395臺，較上年增加20.31%。裝載機(jī)方面，2016年全國主要制造商累計(jì)銷售60,935臺，較上年下降6.31%。推土機(jī)方面，2016年國內(nèi)主要企業(yè)銷售推土機(jī)2,893臺，較上年增加46.26%。壓路機(jī)方面，2016年國內(nèi)主要企業(yè)銷售壓路機(jī)11,958臺，同比增加15.11%。起重機(jī)方面，2016年國內(nèi)主要企業(yè)分別銷售汽車起重機(jī)和履帶起重機(jī)8,878臺和829臺，分別同比減少4.80%和27.09%。

　　根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2016年末我國工程機(jī)械主要產(chǎn)品保有量約672-728萬臺，與2015年基本持平，近年來保有量增量逐年收窄。從主要產(chǎn)品來看，液壓挖掘機(jī)149.8-162.4萬臺，73.5kw（100馬力）以上推土機(jī)6.79-7.36萬臺，裝載機(jī)158.6-171.8萬臺，壓路機(jī)12.3-13.3萬臺，輪式起重機(jī)20.9-22.7萬臺。與2015年相比，挖掘機(jī)和壓路機(jī)等產(chǎn)品的保有量僅小幅上升，而裝載機(jī)、輪式起重機(jī)等產(chǎn)品的保有量則同比下降。由于宏觀經(jīng)濟(jì)和固定資產(chǎn)投資增速放緩，市場對工程機(jī)械產(chǎn)品的增量需求已非常有限；而處于行業(yè)產(chǎn)品銷售量高點(diǎn)的2008-2011年間銷售的工程機(jī)械產(chǎn)品則已陸續(xù)進(jìn)入使用壽命的末期，產(chǎn)生了相當(dāng)規(guī)模的更新需求。因此，更新需求已開始成為工程機(jī)械需求的重要來源。

　　我國本土工程機(jī)械行業(yè)龍頭企業(yè)的競爭實(shí)力不斷增強(qiáng)，在我國工程機(jī)械各產(chǎn)品細(xì)分市場上已占據(jù)主導(dǎo)地位

　　全球工程機(jī)械產(chǎn)能主要分布于美國、日韓、歐洲和中國，根據(jù)《國際建設(shè)》雜志(InternationalConstruction)發(fā)布2017年全球工程機(jī)械制造商50強(qiáng)排行榜(2017YellowTable)，按銷售額排名，2016年卡特彼勒實(shí)現(xiàn)銷售額213.38億美元，市場占有率為16.5%，全球排名；小松制作所以140.53億美元位居第二；日立建機(jī)以65.85億美元排名第三。全球前50強(qiáng)中有九家國內(nèi)企業(yè)上榜，分別是徐工集團(tuán)、三一集團(tuán)、中聯(lián)重科(000157,股吧)、柳工(000528,股吧)集團(tuán)、龍工控股、山推股份(000680,股吧)、廈工機(jī)械、山河智能(002097,股吧)，其中徐工集團(tuán)位列第九，成為進(jìn)入前十的中國企業(yè)。從收入規(guī)�？�，徐工集團(tuán)以銷售額45.91億美元排名國內(nèi)。

　　從國內(nèi)來看，我國工程機(jī)械行業(yè)已形成了國有、民營、外資三方并存競爭格局。具體來說，國有企業(yè)仍是行業(yè)主導(dǎo)力量，他們在政府的持續(xù)支持下，在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、售后等方面積累深厚，以徐工集團(tuán)、中聯(lián)重科、臨工集團(tuán)、柳工集團(tuán)等為代表，在我國工程機(jī)械行業(yè)占據(jù)優(yōu)勢；民營企業(yè)以三一集團(tuán)為代表，憑著靈活的發(fā)展戰(zhàn)略、準(zhǔn)確的市場定位和較強(qiáng)的執(zhí)行力，逐漸在市場中發(fā)展壯大，成為我國工程機(jī)械行業(yè)的重要力量；近年隨著國產(chǎn)替代率不斷提升，外資企業(yè)競爭實(shí)力有所下滑，但日立建機(jī)、小松機(jī)械、卡特彼勒等外資企業(yè)依托其在高端產(chǎn)品方面的技術(shù)優(yōu)勢，始終在我國市場占有一席之地。

　　從具體產(chǎn)品方面看，挖掘機(jī)是工程機(jī)械大的細(xì)分產(chǎn)品市場，生產(chǎn)廠家主要有三一集團(tuán)、卡特彼勒、徐工集團(tuán)、小松等，近年內(nèi)資品牌產(chǎn)品質(zhì)量逐步提升、售后服務(wù)日趨完善，同時(shí)產(chǎn)能擴(kuò)張較快，市場份額不斷提高，2016年國內(nèi)品牌市場占有率合計(jì)達(dá)50.66%，已占據(jù)了一半以上的挖掘機(jī)市場；2016年三一集團(tuán)市場占有率達(dá)19.99%，占有率較上年進(jìn)一步提高，仍是挖掘機(jī)市場的市場領(lǐng)先企業(yè)。推土機(jī)領(lǐng)域，山推重新成為占有率高的企業(yè)，2016年市場占有率達(dá)42.21%，其次是宣工和移山。起重機(jī)主要包括汽車起重機(jī)、履帶起重機(jī)、隨車起重機(jī)三大類，其中汽車起重機(jī)產(chǎn)銷量大，目前汽車起重機(jī)主要廠商有徐工集團(tuán)、中聯(lián)重科、三一重工(600031,股吧)等，這三家廠商市場占有率合計(jì)達(dá)85.28%，市場集中度很高�？傮w來看，2016年我國工程機(jī)械主要產(chǎn)品的市場集中度均較高，且國內(nèi)企業(yè)在工程機(jī)械市場上已占據(jù)主導(dǎo)地位。

　　近年來工程機(jī)械行業(yè)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的腳步放緩，部分企業(yè)開始由產(chǎn)品銷售向銷售后市場延伸，同時(shí)國家環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)日益嚴(yán)格，行業(yè)整體上仍面臨產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)和業(yè)務(wù)重心的調(diào)整，以及調(diào)整伴隨的風(fēng)險(xiǎn)

　　經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國本土工程機(jī)械企業(yè)已經(jīng)具備較強(qiáng)的產(chǎn)品技術(shù)、市場服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，中國生產(chǎn)的裝載機(jī)、推土機(jī)、起重機(jī)等產(chǎn)品已經(jīng)建立了全球市場的較強(qiáng)競爭力，并利用行業(yè)低迷之際發(fā)起多起海外并購，通過資本運(yùn)作手段獲得核心技術(shù)、品牌及海外市場銷售渠道，從而全面提升產(chǎn)品競爭力，拓展海外市場。但是，我國工程機(jī)械行業(yè)的產(chǎn)能仍然相對過剩。盡管2012年以來工程機(jī)械行業(yè)主動(dòng)通過減員、縮減資本支出等手段來收縮產(chǎn)能，并降低庫存，但工程機(jī)械行業(yè)作為典型的中游行業(yè)，其產(chǎn)品和下游需求的多樣化使其難以簡單的實(shí)現(xiàn)去產(chǎn)能的目標(biāo)。此外，從企業(yè)持續(xù)發(fā)展的角度來看，除了傳統(tǒng)意義上的提升產(chǎn)品的質(zhì)量和技術(shù)含量以外，當(dāng)前我國工程機(jī)械行業(yè)面臨的課題還包括日益嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，以及由銷售向以零件、配套設(shè)備的銷售服務(wù)和金融租賃為代表的銷售后市場的延伸。

　　2016年4月1日，環(huán)保部發(fā)布了《關(guān)于實(shí)施國家第三階段非道路移動(dòng)機(jī)械用柴油機(jī)排氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)的公告》，非道路移動(dòng)機(jī)械不得裝用不符合《非道路標(biāo)準(zhǔn)》第三階段要求的柴油機(jī)，意味著更高的污染排放控制標(biāo)準(zhǔn)和更高的生產(chǎn)成本，將使一批達(dá)不到這個(gè)要求的生產(chǎn)企業(yè)將被強(qiáng)制性退出市場。

　　而在銷售后市場方面，一方面當(dāng)前我國工程機(jī)械保有量較高，下游行業(yè)對工程機(jī)械新機(jī)的需求下降；另一方面根據(jù)中國工程機(jī)械商貿(mào)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，在成熟市場工程機(jī)械銷售收入與后市場營收的比例可達(dá)64：100，而在中國工程機(jī)械市場這一比例只有350：10，工程機(jī)械行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型壓力，也存在轉(zhuǎn)型的空間和潛力。我國工程機(jī)械企業(yè)在后市場領(lǐng)域雖然起步較晚，但近年來他們也開始投資布局銷售后市場領(lǐng)域。除了加強(qiáng)零件配套、精修服務(wù)等方面的業(yè)務(wù)之外，三一集團(tuán)、中聯(lián)重科等企業(yè)已通過成立金融機(jī)構(gòu)，為客戶提供融資解決方案，通過將價(jià)值鏈由以制造為中心向以服務(wù)為中心轉(zhuǎn)變。此外，銷售和管理的網(wǎng)絡(luò)化和產(chǎn)品智能化也是行業(yè)的轉(zhuǎn)型趨勢。

　　長期來看，隨著上述轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，工程機(jī)械行業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)將得到升級，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將趨于多元化，向銷售后市場的轉(zhuǎn)型也將給企業(yè)帶來更穩(wěn)定的持續(xù)現(xiàn)金流入，使行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力得到提升。而從短期來看，工程機(jī)械企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大，在銷售業(yè)務(wù)相對低迷的同時(shí)向（業(yè)務(wù)的或技術(shù)的）轉(zhuǎn)型項(xiàng)目投入資金也會在短期內(nèi)進(jìn)一步加重企業(yè)的資金負(fù)擔(dān)。

　　二、工程機(jī)械行業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化分析

　　我們選取了截至2017年6月末，在公開市場發(fā)行債券的8家工程機(jī)械行業(yè)企業(yè)作為分析樣本，分別為中聯(lián)重科、徐工機(jī)械(000425,股吧)、柳工集團(tuán)、中信重工(601608,股吧)、三一集團(tuán)、三一重工、山推股份和太重集團(tuán)。

　　受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、行業(yè)有效需求不足等因素影響，近年來企業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模及占比均處于較高水平，對企業(yè)營運(yùn)資金造成較大占用，亦增加了應(yīng)收賬款的回收風(fēng)險(xiǎn)，受益于需求端改善，2016年企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況略有好轉(zhuǎn)，但未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善

　　受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、行業(yè)有效需求不足等因素影響，近年來工程機(jī)械行業(yè)競爭明顯加劇，企業(yè)不斷放松信用政策，通過采用分期付款、融資租賃等信用銷售方式來幫助開拓市場。2016年，工程機(jī)械行業(yè)的下游行業(yè)受益于供給側(cè)改革，整體經(jīng)營情況有所好轉(zhuǎn)，樣本企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況略有好轉(zhuǎn)，但未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善。

　　2014-2017年6月末，樣本企業(yè)應(yīng)收賬款的平均值157.62億元、149.15億元、136.09億元和132.32億元，均保持在較大規(guī)模。2014-2016年，樣本企業(yè)應(yīng)收賬款平均值增速分別為2.86%、-5.37%和-8.76%，應(yīng)收賬款規(guī)�？傮w呈下降趨勢；同期，樣本企業(yè)營業(yè)收入增速分別-19.82%、-23.39%和-5.68%。2014-2015年，應(yīng)收賬款平均值增速顯著均高于營業(yè)收入增速，2016年雖有所改善，但樣本企業(yè)整體應(yīng)收賬款回收能力偏弱的現(xiàn)狀未發(fā)生明顯的轉(zhuǎn)變。此外，2014-2017年6月，樣本企業(yè)應(yīng)收賬款占資產(chǎn)比重的平均值分別為25.52%、24.93%、24.48%和24.25%，均維持在較高水平；2014-2016年，樣本企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均值分別為1.82、1.34和1.44，2016年有所改善，但仍呈下滑趨勢�？傮w而言，應(yīng)收賬款對樣本企業(yè)營運(yùn)資金造成較大占用，回收風(fēng)險(xiǎn)亦有所增加。

　　從重點(diǎn)企業(yè)看，截至2016年末，行業(yè)龍頭企業(yè)中聯(lián)重科、三一集團(tuán)和徐工機(jī)械應(yīng)收賬款規(guī)模分別為301.16億元、255.73億元和154.14億元，占資產(chǎn)總額的比重分別為33.78%、24.39%和35.05%，均處于較高水平；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面，上述三家企業(yè)2016年該指標(biāo)分別為0.67、1.02和1.01，僅徐工機(jī)械應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況有所好轉(zhuǎn)。

　　2016年以來，下游需求有所好轉(zhuǎn)，部分企業(yè)已調(diào)整策略，增加庫存，但考慮到目前宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，未來仍需關(guān)注企業(yè)庫存消化情況

　　2014-2017年6月，樣本企業(yè)存貨平均值分別為72.64億元、69.45億元、68.92億元和66.99億元，占資產(chǎn)總額比重的平均值分別為15.71%、14.76%、15.24%和15.06%，未發(fā)生明顯變化；2014-2016年，樣本企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率平均值分別為2.08、1.72和1.84，受益于供需結(jié)構(gòu)改善，2016年存貨周轉(zhuǎn)率亦有所提升。近年來，由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，工程機(jī)械行業(yè)的下游需求不振，部分企業(yè)開始主動(dòng)去庫存，2016年以來，下游需求有所好轉(zhuǎn)，部分企業(yè)已調(diào)整策略，增加庫存。但考慮到目前宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大，且中短期內(nèi)難以改善，未來仍需關(guān)注工程機(jī)械行業(yè)企業(yè)的庫存消化情況。

　　重點(diǎn)企業(yè)方面，2015年以來，中聯(lián)重科和中信重工的存貨規(guī)模和占比持續(xù)下降，主要系中聯(lián)重科和中信重工的存貨周轉(zhuǎn)效率偏低，仍堅(jiān)持去庫存戰(zhàn)略所致；由于產(chǎn)品市場占有率較好，加之外部環(huán)境需求改善，徐工機(jī)械近年來存貨規(guī)模和占比持續(xù)提升。其他樣本企業(yè)中，截至2016年末，除太重集團(tuán)外，其余幾家企業(yè)的存貨規(guī)模和占比均較2015年未發(fā)生明顯變化，但存貨周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)不同程度提升。此外，近年來太重集團(tuán)的存貨規(guī)模不斷上升，且周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑，考慮到該公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于冶金、采礦等領(lǐng)域，產(chǎn)品的專用性高，而下游行業(yè)景氣度短期難有實(shí)質(zhì)性回升，應(yīng)關(guān)注存貨的貶值風(fēng)險(xiǎn)。

　　近年來，由于行業(yè)景氣度較差，企業(yè)收入和盈利狀況持續(xù)下滑，2016年以來受益于行業(yè)需求結(jié)構(gòu)改善，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績已明顯改善，但宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、行業(yè)有效需求不足等情況短期內(nèi)難有實(shí)質(zhì)性改善，樣本公司資產(chǎn)收益率均維持較低水平

　　從收入和盈虧情況看，2014-2017年6月，樣本企業(yè)營業(yè)收入增速分別為-19.82%、-23.39%、-5.68%和55.19%，扣除非經(jīng)常性損益分別為1.28億元、-3.02億元、-7.43億元和-7.85億元。2014-2016年，受行業(yè)景氣度較差等因素影響，樣本企業(yè)營業(yè)收入和利潤均呈持續(xù)下滑趨勢，但受益于行業(yè)供需改善，2016年以來樣本企業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績已有所改善。2017年1-6月，樣本企業(yè)平均實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入110.88億元，剔除中聯(lián)重科的扣除非經(jīng)常性損益數(shù)據(jù)（因處理歷史遺留問題等因素，計(jì)提了減值準(zhǔn)備影響稅前利潤87.33億元），其余樣本企業(yè)扣除非經(jīng)常性損益的均值為2.44億元，均較上年同期明顯改善。

　　從樣本企業(yè)看，營業(yè)收入方面，中聯(lián)重科、徐工機(jī)械、三一集團(tuán)（三一重工）和山推股份等企業(yè)在2014-2015年連續(xù)兩年下降幅度超過15%；其中，中聯(lián)重科（2014年，-32.93%、2015年，-19.72%）和山推股份（2014年，-28.28%、2015年，-48.13%）的下降幅度為明顯。但2016年以來，樣本企業(yè)營業(yè)收入大幅下滑的情況已明顯改善，徐工機(jī)械、柳工集團(tuán)和山推股份2016年?duì)I業(yè)收入已實(shí)現(xiàn)小幅增長，僅太重集團(tuán)的下降幅度超過15%，主要系該公司產(chǎn)品所應(yīng)用領(lǐng)域的景氣度仍未明顯回升所致。進(jìn)入2017年，樣本企業(yè)產(chǎn)品銷售情況大幅提升，除中信重工外，其余樣本企業(yè)營業(yè)收入基本實(shí)現(xiàn)了35%以上的增長�？鄯莾衾麧櫡矫妫�中聯(lián)重科、中信重工和太重集團(tuán)虧損規(guī)模均較上年明顯提升，其中中聯(lián)重科受匯兌損失、資產(chǎn)減值損失規(guī)模影響較大，中信重工和太重集團(tuán)主要系主營業(yè)務(wù)成本上升導(dǎo)致較大規(guī)模經(jīng)營性虧損，加之計(jì)提了較大規(guī)模的資產(chǎn)減值損失所致；其余樣本企業(yè)2016年扣非凈利潤均較以往年度明顯改善。2017年以來，受益于行業(yè)景氣度改善，除中聯(lián)重科外，其余樣本企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較上年同期明顯提升，基本實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

　　盈利能力方面，中聯(lián)重科、徐工機(jī)械、中信重工近年來毛利率總體呈下滑趨勢，其中中聯(lián)重科主要系下游需求不足、產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變化等因素所致，徐工機(jī)械和中信重工主要系下游需求下降，終端產(chǎn)品價(jià)格下跌所致。柳工集團(tuán)、三一集團(tuán)（三一重工）毛利率整體較為穩(wěn)定或略有提升。資產(chǎn)收益率方面，2016年，樣本企業(yè)中僅徐工機(jī)械、三一重工和山推股份資產(chǎn)收益為正值，且較上年有所改善，其中徐工機(jī)械和山推股份主要得益于公司對期間費(fèi)用的控制，三一重工則主要依靠股權(quán)轉(zhuǎn)讓的投資收益。中信重工、太重集團(tuán)的資產(chǎn)收益較上年明顯下滑，其中中信重工的產(chǎn)品主要應(yīng)用于煤炭、礦山和建材等領(lǐng)域，由于下游需求不足，導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率明顯下降；太重集團(tuán)則由于主營業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損擴(kuò)大，加之期間費(fèi)用增長進(jìn)一步侵蝕利潤所致。2017年上半年以來，樣本企業(yè)資產(chǎn)收益率進(jìn)一步改善，但該指標(biāo)僅三一重工超過2%。近年來，工程機(jī)械行業(yè)景氣度較差，2016年雖有所好轉(zhuǎn)，樣本企業(yè)經(jīng)營業(yè)績亦明顯改善，但宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、行業(yè)有效需求不足等因素短期內(nèi)難有實(shí)質(zhì)性改善，近年來樣本公司資產(chǎn)收益率均維持較低水平。

　　近年來，由于大部分樣本企業(yè)通過生產(chǎn)調(diào)整、加強(qiáng)收現(xiàn)力度，樣本企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)改善；同時(shí)，受行業(yè)景氣度總體不佳影響，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張步伐明顯放緩

　　從現(xiàn)金流構(gòu)成看，2014年以來，中信重工、山推股份和太重集團(tuán)等樣本企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流有所惡化，主要系營業(yè)收入下滑，貨款回收放緩等因素所致。其余樣本企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流總體呈改善趨勢，主要由于企業(yè)根據(jù)行業(yè)情況對產(chǎn)品生產(chǎn)進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。投資活動(dòng)方面，2014年行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張步伐已有所放緩，但中聯(lián)重科、徐工機(jī)械和三一重工仍保持較大規(guī)模對外投資，樣本企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流呈現(xiàn)大規(guī)模凈流出狀態(tài)；2015年行業(yè)景氣度進(jìn)一步下滑，投資活動(dòng)受到抑制，樣本企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出大幅收窄；2016年，除徐工機(jī)械（投資回收資金大幅下降）、中信重工（現(xiàn)金收購開誠智能）以外，其余樣本企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出進(jìn)一步收窄�；I資活動(dòng)方面，2014年由于經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)現(xiàn)金缺口較大，資金需求量較大，當(dāng)年度籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入規(guī)模很大；2015年以來，樣本企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)現(xiàn)金缺口明顯收窄，且通過回收理財(cái)產(chǎn)品等方式獲得大量現(xiàn)金，2015-2016年樣本企業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金均呈大規(guī)模凈流出狀態(tài)。

　　從現(xiàn)金流獲取能力看，在近年來行業(yè)景氣度較差背景下，大部分樣本企業(yè)FFO仍能維持正值，但規(guī)模明顯下降。2014-2016年，樣本企業(yè)FFO總額分別為140.61億元、114.40億元和78.99億元，呈明顯下降趨勢。其中，行業(yè)龍頭中聯(lián)重科、徐工機(jī)械和三一重工經(jīng)營活動(dòng)生成資金能力強(qiáng)，F(xiàn)FO分別達(dá)到21.69億元、32.96億元和32.94億元，其中徐工機(jī)械由于產(chǎn)品銷售情況較好，經(jīng)營業(yè)績提升，使得FFO較上明顯提高；中信重工和太重集團(tuán)則由于產(chǎn)品所應(yīng)用的行業(yè)景氣度明顯下滑，虧損規(guī)模較大，導(dǎo)致FFO出現(xiàn)負(fù)值。從FFO和經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額關(guān)系看，近年來樣本企業(yè)FFO雖持續(xù)下滑，但企業(yè)開始主動(dòng)控制產(chǎn)能擴(kuò)張，營運(yùn)資本投入減少仍使經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)；除中信重工、山推股份和太重集團(tuán)外，2016年其余樣本企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流均明顯改善。

　　近年來，樣本企業(yè)負(fù)債程度均維持在較高水平，在行業(yè)盈利狀況不佳的背景下，未來將面臨較大的債務(wù)償付壓力

　　2014-2017年6月末，樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的平均值分別為63.96%、64.17%、66.00%和65.79%，近年來整體持續(xù)在較高水平。截至2017年6月末，徐工機(jī)械、柳工集團(tuán)、三一集團(tuán)和太重集團(tuán)等企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已接近或超過65.00%，在樣本企業(yè)中的負(fù)債經(jīng)營程度偏高。從經(jīng)營性現(xiàn)金流對負(fù)債的覆蓋情況看，2014-2016年，樣本企業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/負(fù)債總額的平均值分別為-0.44%、1.35%和3.71%，呈持續(xù)增長趨勢，主要原因一方面系近年來行業(yè)景氣度總體不佳，樣本企業(yè)為防范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，對整體負(fù)債規(guī)模有所控制，另一方面系樣本企業(yè)對產(chǎn)品生產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流改善所致，在樣本企業(yè)中，中聯(lián)重科、柳工集團(tuán)和三一集團(tuán)在該指標(biāo)上的改善情況為明顯。此外，值得關(guān)注的是太重集團(tuán)在該指標(biāo)上的下滑幅度較大，主要系營業(yè)收入大幅下滑導(dǎo)致經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流明顯惡化，加之經(jīng)營資金需求較大導(dǎo)致企業(yè)整體負(fù)債規(guī)模進(jìn)一步提升所致。

　　償債能力指標(biāo)方面，2016年多數(shù)樣本企業(yè)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率兩項(xiàng)指標(biāo)較2014年有所下滑；同時(shí)，樣本企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中存貨和應(yīng)收賬款的占比較高，且應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率下降明顯，應(yīng)收賬款和存貨貶值風(fēng)險(xiǎn)增加，其短期償債能力有所下滑。2017年以來，樣本企業(yè)短期償債能力偏弱的現(xiàn)象仍未實(shí)質(zhì)改善，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率平均值分別為1.43和1.11。長期償債指標(biāo)方面，受行業(yè)整體環(huán)境不利影響，樣本企業(yè)近年來長期償債能力指標(biāo)大多有所惡化，總債務(wù)/EBITDA指標(biāo)整體呈上升趨勢，EBITDA利息保障倍數(shù)則呈下降趨勢。具體來看，中聯(lián)重科、柳工集團(tuán)和三一集團(tuán)等企業(yè)的總債務(wù)/EBITDA指標(biāo)近年來持續(xù)上升，在樣本企業(yè)中表現(xiàn)較差；中信重工和太重集團(tuán)由于2016年出現(xiàn)較大規(guī)模虧損，導(dǎo)致EBITDA為負(fù)，依靠自身經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流償還債務(wù)本息的能力較弱。總體來看，在行業(yè)周期下行的背景下，樣本企業(yè)長期償債能力發(fā)生不同程度的減弱。

　　近年來，行業(yè)銷售信用政策轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，大部分樣本企業(yè)收縮信用，負(fù)有回購責(zé)任的按揭貸款、融資租賃等或有負(fù)債規(guī)模均有所下降，但仍需關(guān)注或有債務(wù)代償風(fēng)險(xiǎn)
 

　　近年來，行業(yè)銷售信用政策轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，大部分樣本企業(yè)收縮信用，負(fù)有回購責(zé)任的按揭貸款、融資租賃等或有負(fù)債規(guī)模均有所下降，但仍需關(guān)注或有債務(wù)代償風(fēng)險(xiǎn)

　　為促進(jìn)銷售，近年來工程機(jī)械企業(yè)普遍采用按揭貸款、融資租賃等信用銷售方式，其中部分合約附帶回購義務(wù)，但信用銷售亦增加了企業(yè)的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。從樣本企業(yè)看，中聯(lián)重科、徐工機(jī)械、三一集團(tuán)（三一重工）和山推股份等企業(yè)近年來信用銷售規(guī)模均持續(xù)下降，其中中信重工和三一集團(tuán)（三一重工）的下降幅度明顯，2016年末負(fù)有回購責(zé)任的按揭貸款和融資租賃合計(jì)余額分別較2014年末下降72.81%和53.58%（55.24%）。此外，在樣本企業(yè)中，僅太重集團(tuán)近年來信用銷售規(guī)模持續(xù)增長。

　　從以上分析看出，由于近年來樣本企業(yè)均出現(xiàn)過較大規(guī)模的壞賬損失，因而大部分樣本企業(yè)的銷售政策逐漸轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，但信用銷售規(guī)模下降也是導(dǎo)致樣本企業(yè)營業(yè)收入下降的原因之一�？傮w而言，在宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、行業(yè)有效需求不足的背景下，工程機(jī)械企業(yè)或有負(fù)債回購風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，主動(dòng)收縮信用銷售規(guī)模仍是行業(yè)主流趨勢。

　　三、2017年工程機(jī)械行業(yè)信用等級分布和遷移分析

　　2016年以來，受益于下游行業(yè)整體經(jīng)營情況有所好轉(zhuǎn)，工程機(jī)械行業(yè)的景氣度亦有所回升，行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)亦有所改善。

　　從樣本新評級結(jié)果看，徐工機(jī)械、中聯(lián)重科主體信用等級高，為AAA；柳工集團(tuán)、中信重工和三一集團(tuán)次之，為AA+；三一重工、山推股份主體信用等級為AA；太重集團(tuán)主體信用級別為AA-。2017年，樣本企業(yè)主體信用等級調(diào)降1家，太重集團(tuán)主體信用等級由AA調(diào)降至AA-，主要系其核心經(jīng)營實(shí)體太重股份（系太重集團(tuán)控股的上市公司）2016年全年經(jīng)營業(yè)績較差，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)較大規(guī)模虧損，加之太重股份整體資產(chǎn)流動(dòng)性較差、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重且短期償債壓力較大等因素所致；此外，樣本企業(yè)評級展望調(diào)升共計(jì)2家，中聯(lián)重科和三一重工評級展望均由負(fù)面調(diào)升為穩(wěn)定，其中中聯(lián)重科主要系工程機(jī)械板塊收入和利潤情況有所好轉(zhuǎn)，農(nóng)業(yè)機(jī)械領(lǐng)發(fā)展情況較好所致，三一重工則主要由于公司繼續(xù)保持行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位，工程機(jī)械產(chǎn)品銷量大幅增長，流動(dòng)性改善等因素。

　　四、行業(yè)信用展望

　　工程機(jī)械行業(yè)屬于強(qiáng)周期行業(yè)，受經(jīng)濟(jì)周期影響極強(qiáng)。在周期下行之時(shí)，經(jīng)營環(huán)境和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況均會惡化，導(dǎo)致行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)增加。近年我國固定資產(chǎn)投資持續(xù)減速，工程機(jī)械行業(yè)增量需求下降，更新開始成為需求的主要來源。從行業(yè)格局來看，本土企業(yè)已在工程機(jī)械的各細(xì)分產(chǎn)品市場中占據(jù)主導(dǎo)地位。2016年國內(nèi)工程機(jī)械主要產(chǎn)品銷售有所轉(zhuǎn)好，營業(yè)收入和利潤一定程度上有所改善，但行業(yè)債務(wù)率仍維持在較高水平，短期內(nèi)由于銷售回升幅度有限以及面臨產(chǎn)能重組、業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移和應(yīng)對環(huán)保新規(guī)的技術(shù)革新等調(diào)整的壓力，工程機(jī)械行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)仍在增加。

　　長期來看，行業(yè)競爭格局清晰，市場空間仍然較大，優(yōu)秀的龍頭企業(yè)有穿越周期的能力，有望維持較高的信用水平。首先，行業(yè)競爭格局趨于清晰，競爭環(huán)境趨好，行業(yè)利潤向龍頭企業(yè)集中。目前我國工程機(jī)械行業(yè)已形成較為穩(wěn)定的競爭格局，幾家龍頭占據(jù)了絕大部分的市場份額，在周期下行之時(shí)，我們看到行業(yè)龍頭不斷利用并購等方式實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張，同時(shí)行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)也趨于嚴(yán)格，可以預(yù)計(jì)未來行業(yè)集中度將不斷提升，行業(yè)競爭環(huán)境趨好；此外，近年我們還看到樣本企業(yè)利潤總額和FFO向龍頭企業(yè)集中的現(xiàn)象，龍頭企業(yè)在周期下行時(shí)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。其次，隨著“十三五”計(jì)劃和“一帶一路”等國家戰(zhàn)略的實(shí)施，基建投資在全社會固定資產(chǎn)投資中的比例有望繼續(xù)上升，從而對工程機(jī)械行業(yè)的需求端提供支撐，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2016年我國常住人口城鎮(zhèn)化率為57.35%，不僅遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家80%的平均水平，也略低于人均收入與我國相近的發(fā)展中國家60%的平均水平，城鎮(zhèn)化水平仍有一定的提高空間，城市化水平的提升仍將伴隨基建投資的增加；而“一帶一路”沿線多為發(fā)展中國家和地區(qū)，可承接我國基建、鐵路、電力等優(yōu)勢產(chǎn)能，2016年中國與“一帶一路”沿線國家進(jìn)行了積極地接觸和溝通，已落實(shí)了一批基建項(xiàng)目，可望能在一定程度上刺激行業(yè)需求，但該戰(zhàn)略仍然處于開始階段，面臨較大的不確定性，鵬元將持續(xù)跟蹤其具體落實(shí)情況。后，面對更加嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、較高的產(chǎn)品保有量帶來的新機(jī)需求不足以及智能化、網(wǎng)絡(luò)化的新趨勢，我國工程機(jī)械行業(yè)已開始由產(chǎn)品中心向服務(wù)中心轉(zhuǎn)型升級的探索，將有利于行業(yè)長期的可持續(xù)發(fā)展。（本文首發(fā)于微信公眾號：鵬元評級。）