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 摘要

“獨角獸”CATL更新招股書、上市進(jìn)度或?qū)⑻崴�，全球動力電池格局改變的起點

寧德時代招股書于3月12日更新、有望進(jìn)入IPO的快速通道，公司擬募資131.2億元用于動力鋰電池的生產(chǎn)基地、動力與儲能電池研發(fā)兩個項目建設(shè)，由此推算公司目前估值約1,312億元，融資金額或?qū)⒊蔀橹圃鞓I(yè)第二大案例，對新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈影響將深遠(yuǎn)。

業(yè)績高速成長，客戶資源持續(xù)升級，世界冠軍的位置愈發(fā)穩(wěn)固

公司自2014年以來維持高增速，2016年和2017年營收分別為148.8億和200億，凈利潤分別為30.2億和39.7億(扣非后凈利為24.7億)。目前CATL前五大客戶的集中度逐漸從90%以上降低到52%，乘用車的占比逐漸提高，同時也是國內(nèi)打入合資車企的動力電池廠商，與奔馳、寶馬、大眾等公司都建立了密切的合作關(guān)系。CATL全球出貨量排名預(yù)計將從2016年的第三提升至全球，隨著產(chǎn)能釋放優(yōu)勢將得到鞏固。

相比國內(nèi)同行，CATL多方面領(lǐng)先，核心競爭力在于技術(shù)導(dǎo)向與企業(yè)管理

公司進(jìn)入了大多數(shù)國內(nèi)主流車企的供應(yīng)鏈，技術(shù)領(lǐng)先、且研發(fā)人員和資金研發(fā)投入接近于其他主流電池廠的總和。公司并沒有因為處于行業(yè)領(lǐng)先位置而放松，繼續(xù)加大技術(shù)開發(fā)力度，力爭實現(xiàn)全球領(lǐng)先動力電池企業(yè)的目標(biāo)。另外，公司積極布局鋰電池后端回收這一未來的百億市場，或?qū)⒃?015~2018年銷售的大量電池逐漸退出后實現(xiàn)梯次利用和拆解回收，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)性和環(huán)保雙贏。

從龍頭看動力電池行業(yè)發(fā)展

1)動力電池價格快速下降，但公司依然維持較好毛利率;公司動力電池系統(tǒng)單價呈現(xiàn)快速下降趨勢，2015-2017年的下降幅度分別達(dá)到21.1%、9.6%和26.2%。2)分析公司主營業(yè)務(wù)的成本結(jié)構(gòu)，其中直接材料占比高，平均為80.4%。隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大以及技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，動力電池成本將繼續(xù)維持快速下降趨勢，平價電動車正在大踏步向我們走來。

CATL上市，設(shè)備、正極材料和結(jié)構(gòu)件為受益

參照招股說明書，設(shè)備類、正極材料和結(jié)構(gòu)件的單一公司采購金額較大。假設(shè)2020年寧德時代出貨量為50GWh(其中磷酸鐵鋰電池10GWh，三元電池40GWh)，其對于三元正極材料需求有可能超過150億，結(jié)構(gòu)件的需求約為50億，而電解液、濕法隔膜的需求約為30億，磷酸鐵鋰需求約為20億。受益企業(yè)包含杉杉股份、長園集團(tuán)、璞泰來、天賜材料、江蘇國泰等。而如果根據(jù)CATL已有產(chǎn)能規(guī)劃，公司到2020年總產(chǎn)能有望達(dá)到80GWH，也即意味著將拉動約1/4的設(shè)備投資需求，2017-2020年投資總規(guī)模約達(dá)到180億，期間CAGR達(dá)到50%。根據(jù)招股說明書的披露，前段、中段、后段設(shè)備投資占比約為5:3:2，前段與中段價值量大、技術(shù)壁壘高，更有可能誕生設(shè)備龍頭。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下滑，車企研發(fā)投入減少;補貼政策大幅下滑，產(chǎn)業(yè)鏈資金緊張、投資萎縮;現(xiàn)有鋰電池技術(shù)體系出現(xiàn)顛覆性問題，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈崩塌。

正文

1. 寧德時代IPO或?qū)⑦M(jìn)入綠色通道，全球動力電池格局改變起點

2018年3月12日夜間，證監(jiān)會網(wǎng)站顯示，寧德時代新能源科技股份有限公司(以下簡稱寧德時代或英文縮寫CATL)更新了首次公開發(fā)行招股說明書(申報稿)，擬在創(chuàng)業(yè)板上市，募資資金仍舊為131.2億元、發(fā)行股份數(shù)量不超過217,243,733股，用于動力鋰電池的生產(chǎn)基地、動力與儲能電池研發(fā)兩個項目建設(shè)。

1.1. 新增24GWh年產(chǎn)能和提升研發(fā)能力并舉

根據(jù)招股說明書，本次募投資金擬投向項目為：

(1)98.6億元生產(chǎn)基地項目：作為國產(chǎn)鋰電池龍頭，寧德時代擬通過本次融資建成24條生產(chǎn)線、增加24GWh年產(chǎn)能，根據(jù)招股書中2016年7.6GWh產(chǎn)能和2017年17.09GWh產(chǎn)能，我們預(yù)測2018年底公司產(chǎn)能將超過25GWh(不包含時代上汽項目)，因此我們推測本項目建成后總產(chǎn)能將超過40GWh。建成后24GWh年產(chǎn)能對應(yīng)營業(yè)收入205.82億元和凈利潤14.16億元。

(2)42億元研發(fā)項目：主要研發(fā)新能源乘用車動力電池、商用車動力電池、儲能電池、下一代電池，包括高鎳三元材料、硅碳負(fù)極材料、阻燃添加劑等新材料，電池管理系統(tǒng)，智能制造工藝，電池輕量化技術(shù)，生產(chǎn)工藝優(yōu)化設(shè)計，電池回收再利用開發(fā)，電池結(jié)構(gòu)研發(fā)，下一代電池關(guān)鍵材料開發(fā)等。該項目，作為公司研發(fā)中心的一部分，不進(jìn)行單獨的財務(wù)評價，但將作為公司未來技術(shù)儲備的重要環(huán)節(jié)，有望鞏固公司鋰電池領(lǐng)先優(yōu)勢。

表1：寧德時代IPO項目(單位：萬元)

資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風(fēng)證券研究所

1.2. 從融資規(guī)模測算總估值約1312億，發(fā)型定價機制或?qū)⒄{(diào)整

本次公開發(fā)行預(yù)計融資金額131.2億元，發(fā)行股數(shù)不超過217,243,733股新股、占發(fā)行后總股本的比例不低于10%。由此推算公司目前估值約1,312億元，鋰電池龍頭地位穩(wěn)固。

表2：對比兩份招股書中發(fā)行相關(guān)數(shù)據(jù)變化(單位：萬元)

資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風(fēng)證券研究所

1.3. 制造業(yè)第二大IPO項目，符合國家新能源發(fā)展戰(zhàn)略

對比以往A股融資項目，超過100億以上規(guī)模的主要為金融機構(gòu)或國有企業(yè)。本次寧德時代融資金額131.2億元有望成為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的大規(guī)模IPO融資案例、在制造業(yè)公司中融資規(guī)模也僅次于擬上市公司富士康股份(根據(jù)其2017年歸母利潤158.68億元、融資規(guī)模不低于272.53億元、發(fā)行股權(quán)比例不超過10%測算出發(fā)行市盈率不超過17.2倍)，與國家新能源汽車戰(zhàn)略完全契合。

表3：A股IPO募資超過100億元的排名(單位：百萬元)

資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風(fēng)證券研究所注：*富士康股份為擬上市公司，募資規(guī)模根據(jù)其招股書中建設(shè)項目統(tǒng)計，但不包括各類發(fā)行費用和中介費用。

1.4. 多次融資和股權(quán)激勵，核心高管全面分享公司成長

曾毓群和李平作為公司實際控制人及一致行動人，目前合計持有公司股份34.95%，對應(yīng)發(fā)行后約31.46%。從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，經(jīng)歷了多次增資發(fā)展，通過了六個平臺實施了員工持股計劃，主要高管和核心骨干基本已經(jīng)持股分享公司發(fā)展紅利。

圖1：IPO發(fā)行后股權(quán)結(jié)構(gòu)及參控股公司情況

資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風(fēng)證券研究所

表4：發(fā)行前后主要股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系及股東背景介紹

資料來源：寧德時代招股說明書(申報稿)，天風(fēng)證券研究所