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 本文選自“方正證券”，作者韓振國(guó)，原標(biāo)題為《鈷市五問》。

在需求端上，分析了未來需求的增長(zhǎng)點(diǎn)以及存在的潛在性問題;在供給端上，分析了鈷屬性所帶來的影響、海外礦企開采現(xiàn)狀以及剛果(金)稅收政策影響。

鈷需求持續(xù)大幅增長(zhǎng)的動(dòng)力是什么?

動(dòng)力電池材料中對(duì)鈷的需求是未來鈷需求爆發(fā)式增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。動(dòng)力電池材料主要應(yīng)用于新能源汽車，隨著各大車企加速新能源車的布局，新能源車產(chǎn)銷量有望進(jìn)一步超預(yù)期增長(zhǎng)，帶動(dòng)動(dòng)力電池材料對(duì)鈷的需求增長(zhǎng)。

3C電池行業(yè)中，單體電池含鈷量的提升受限于產(chǎn)量的下滑，預(yù)計(jì)總體維持一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，盡管沒有爆發(fā)式增長(zhǎng)點(diǎn)，但基礎(chǔ)體量大，仍是鈷需求增長(zhǎng)不容忽視的點(diǎn)。

其他行業(yè)無明顯增長(zhǎng)點(diǎn)，維持穩(wěn)定趨勢(shì)。通過測(cè)算，2020年全球精煉鈷需求將從2017年的9.6萬噸達(dá)到13.4萬噸。電池材料對(duì)鈷的需求從4.7萬噸達(dá)到8萬噸，其中，動(dòng)力電池對(duì)鈷的需求從8700噸增長(zhǎng)至3.3萬噸，3C電池對(duì)鈷的需求從3.8萬噸增長(zhǎng)至4.7萬噸。

中國(guó)鈷消費(fèi)結(jié)構(gòu)中以電池材料為主

中國(guó)鈷消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，電池材料占比77%。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2017年上半年我國(guó)鈷消費(fèi)量約2.5萬噸，同比增加13.6%，其中電池材料(鈷鹽領(lǐng)域消費(fèi))消費(fèi)量約為2.33萬噸，同比增加22%，鈷市場(chǎng)庫存快速消耗，從2016年供給過剩向2017年供應(yīng)緊缺切換。

2010-2016年全球精煉鈷需求由約6.10萬噸升至9.50萬噸，CAGR約7.72%;2010-2016年中國(guó)精煉鈷需求則由2.10萬噸大幅升至4.45萬噸，CAGR約16.21%，已占全球需求總量近48%。

未來需求增量主要來源于新能源汽車

國(guó)家“十三五”規(guī)劃：到2020年，要實(shí)現(xiàn)新能源汽車年產(chǎn)銷200萬輛以上，累計(jì)產(chǎn)銷超過500萬輛，整體技術(shù)水平保持與國(guó)際同步，形成一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的新能源汽車整車和關(guān)鍵零部件企業(yè)。

截至2017年11月，我國(guó)新能源汽車產(chǎn)量為63.9萬輛，全年有望超預(yù)期生產(chǎn)。若達(dá)到規(guī)劃預(yù)期，未來4年每年平均要新增約37萬輛新能源汽車銷量，年復(fù)合增速高達(dá)40%。這一行業(yè)格局的變化帶動(dòng)了鈷需求的快速提升。

目前全球新能源乘用車、客車和專用車的動(dòng)力電池均轉(zhuǎn)向使用三元?jiǎng)恿﹄姵匦虏牧�。�?guó)內(nèi)目前僅有小部分仍使用磷酸鐵鋰，在未來會(huì)被三元材料所替代。在三元電池材料中，增加鎳的含量可以提高電池的比容性，提升能量密度。因此制造商商在考慮未來電動(dòng)汽車?yán)m(xù)航能力時(shí)，逐步轉(zhuǎn)向使用含鎳量更高的三元材料。目前，中國(guó)三元材料仍以333和523型號(hào)為主，部分大廠商已經(jīng)開始布局622和811型號(hào)。

3C領(lǐng)域鈷需求穩(wěn)定增長(zhǎng)

3C主要是指手機(jī)電池、筆記本電池、移動(dòng)電源等消費(fèi)類電池，這類電池主要是以LCO、NCM體系為主導(dǎo)，能量密度從120-250Wh/Kg，循環(huán)壽命要求不高，從300次到1000次要求不等。3C電池一般使用鈷酸鋰或三元材料作為電池正極，使用的鈷酸鋰電池占據(jù)了大部分鈷需求。生產(chǎn)一臺(tái)智能手機(jī)大概需要8克的精煉鈷。

隨著蘋果等主流廠商的采取的雙電芯容量電池的持續(xù)推廣，未來手機(jī)等3C類產(chǎn)品的單位電容量提升是長(zhǎng)期趨勢(shì)，這將增加鈷酸鋰消費(fèi)。另外筆記本的需求也在持續(xù)的增加。目前全球電子產(chǎn)品龍頭廠商三星、蘋果等已經(jīng)和剛果(金)礦商簽訂采購金屬鈷協(xié)議，搶占鈷資源市場(chǎng)。因此，我們判斷未來3C領(lǐng)域?qū)︹挼男枨笥蟹�(wěn)定增長(zhǎng)的持續(xù)性。預(yù)計(jì)2020年，3C領(lǐng)域的鈷需求達(dá)到4.7萬噸。

三元材料高鎳低鈷化對(duì)需求的影響?

市場(chǎng)對(duì)三元材料高鎳低鈷化可能對(duì)鈷的需求造成削弱有種種猜測(cè)。但我們研究的結(jié)果顯示在該趨勢(shì)下，鈷的需求仍然保持高速的增長(zhǎng)。

在三元?jiǎng)恿﹄姵夭牧现校�鈷的存在至關(guān)重要，其影響到整個(gè)動(dòng)力電池的穩(wěn)定性和安全性。在考慮續(xù)航性的同時(shí)，安全性是電池和汽車行業(yè)不容忽視的問題。在對(duì)三元材料的高鎳低鈷的轉(zhuǎn)換上，還需要一個(gè)較長(zhǎng)的周期來進(jìn)行全方面的支持。預(yù)計(jì)到2020年，國(guó)內(nèi)三元材料會(huì)逐步由523型號(hào)轉(zhuǎn)換為622型號(hào);到2025年，才會(huì)逐步轉(zhuǎn)向811型號(hào)。

另一方面，新能源汽車的增長(zhǎng)速度能遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵消單量新能源汽車對(duì)鈷需求的下降。通過測(cè)算，預(yù)計(jì)2020年，全球動(dòng)力汽車產(chǎn)量可達(dá)500萬輛，其中中國(guó)電動(dòng)車年產(chǎn)量可達(dá)到240萬輛。

在測(cè)算這部分鈷需求中，主要通過汽車產(chǎn)量測(cè)算，進(jìn)而測(cè)算配備電池容量所需三元材料，終估算出全球新能源汽車對(duì)鈷消耗的需求量。在國(guó)家大力扶持新能源汽車的大環(huán)境下，對(duì)汽車產(chǎn)量測(cè)算采用樂觀假設(shè)，同時(shí)假設(shè)2020年之前，不會(huì)出臺(tái)相關(guān)政策限制三元電池在新能源車上的應(yīng)用。

假設(shè)2017年國(guó)內(nèi)三元材料333型號(hào)占比67.5%，523型號(hào)26%;到2020年，523型號(hào)占比37.5%，622型號(hào)占比27.5%，811型號(hào)占比12%。2017年國(guó)外三元材料523型號(hào)占比20%，NCA型號(hào)占比35%;到2020年，622型號(hào)占比15%，811型號(hào)占比17.5%，NCA型號(hào)占比42.5%。

通過對(duì)國(guó)內(nèi)外動(dòng)力電池三元材料的路徑測(cè)算，預(yù)計(jì)2020年，全球動(dòng)力電池對(duì)鈷的需求量為3.3萬噸。在考慮高鎳低鈷化的趨勢(shì)后，2017至2020年，鈷需求的年復(fù)合增長(zhǎng)率仍高達(dá)60%。

鈷的供應(yīng)為什么是短期剛性的?

供給方面，鈷粉價(jià)格的大幅上漲對(duì)一定程度上會(huì)刺激鈷供給的增加，但由于鈷資源的稀缺性，鈷礦的伴生特性，以及鈷主要產(chǎn)地剛果(金)基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)落后，對(duì)鈷供應(yīng)的增加形成一定的約束。同時(shí)，各大礦企基本達(dá)產(chǎn)，目前披露未來復(fù)產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃清晰，并無明顯超預(yù)期可能性。未來兩年新增產(chǎn)量來自于Katanga礦山復(fù)產(chǎn)和RTR項(xiàng)目的投產(chǎn)。

此外，據(jù)我們向北京礦冶研究總院的專家了解，建設(shè)新的鈷礦周期較長(zhǎng)，即使是在可研性研究做出工程評(píng)估和決策后，從設(shè)計(jì)施工到竣工驗(yàn)收，一般也要一年半到兩年的時(shí)間，在短期內(nèi)無法追趕需求的高速增長(zhǎng)。

鈷資源稀缺且分布不均

鈷資源分布極其不均勻。根據(jù)USGS統(tǒng)計(jì)口徑，2016年全球鈷礦儲(chǔ)量共計(jì)700萬噸金屬量，其中剛果金儲(chǔ)量340萬噸金屬量，占比49%;中國(guó)儲(chǔ)量8萬噸，占比1%。2016年全球鈷礦產(chǎn)量共計(jì)12.3萬噸金屬量，相較于2015年鈷礦產(chǎn)量12.6萬噸金屬量，有所下降，主要是由于全球鎳鈷伴生礦生產(chǎn)減少所致，而剛果鈷產(chǎn)量同比上漲4.8%。其中剛果(金)鈷礦產(chǎn)量6.6萬噸金屬量，占比54%;中國(guó)產(chǎn)量7700噸，占比6%。

資源稀缺性和分布不均導(dǎo)致鈷開采難度大、成本高，因此短期內(nèi)隨著需求爆發(fā)式的增長(zhǎng)，供給難以跟上。

鈷礦未來新增產(chǎn)量有限

當(dāng)前，全球鈷礦供應(yīng)主要集中在嘉能可、洛陽鉬業(yè)(Tenke礦)、歐亞資源ENRC、俄鎳、淡水河谷、剛果國(guó)家礦業(yè)等大型礦業(yè)公司巨頭手中。僅僅世界前三大鈷礦商，僅僅是嘉能可，洛陽鉬業(yè)和歐亞資源三家公司的產(chǎn)量已達(dá)全球鈷產(chǎn)量的40%。嘉能可目前是全球大鈷礦生產(chǎn)商，2016年全年共產(chǎn)鈷原料28300噸，占全球鈷礦總產(chǎn)量23%;洛陽鉬業(yè)并購的Tenke礦，2016年生產(chǎn)鈷金屬1.45萬噸，居世界第二;歐亞資源集團(tuán)(ERG)，除了擁有Mukondo Mountain銅鈷礦，控股的Camrose還擁有包括Kolwezi Tailings、Africo項(xiàng)目和Coe項(xiàng)目等幾個(gè)中小銅鈷礦，目前產(chǎn)能約6千多噸左右，居世界第三。

目前大多數(shù)主力礦山產(chǎn)能基本釋放完畢，增產(chǎn)潛力有限，整體供應(yīng)增速有限。

2018年和2019年的主要增量來自于嘉能可Katanga礦山的復(fù)產(chǎn)和歐亞資源RTR項(xiàng)目的投產(chǎn)。

其中，Katanga礦山2016年開始停產(chǎn)，造成40萬噸電解銅供給減少從而減少鈷供給;預(yù)計(jì)2018年復(fù)產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)新增5000噸鈷金屬量;2019年可以新增8000噸鈷金屬量。

歐亞資源的RTR項(xiàng)目預(yù)計(jì)2018年底投產(chǎn)，該項(xiàng)目擁有70000噸銅和14000噸鈷的年產(chǎn)能力;預(yù)計(jì)2019年可以新增6000噸鈷金屬量。

鈷未來三年供需缺口有多少?

對(duì)于鈷下游應(yīng)用的其他領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)需求維持穩(wěn)定。在需求端由新能源汽車帶動(dòng)高速增長(zhǎng)，而供給端由于伴生屬性和增量有限短期難以滿足需求的增長(zhǎng)。我們判斷，鈷的供需結(jié)構(gòu)開始供不應(yīng)求，且缺口呈現(xiàn)擴(kuò)大之勢(shì)。2017年鈷的供需將出現(xiàn)不均衡，供需缺口達(dá)到550噸，未來，供需缺口將進(jìn)一步拉大，2020年時(shí)供給缺口可達(dá)到11870噸，鈷價(jià)存在強(qiáng)烈的上漲預(yù)期，整個(gè)行業(yè)步入新的上升通道。

剛果(金)新政對(duì)供需的影響?

2018年，剛果(金)進(jìn)行了礦業(yè)稅改，此次稅改主要涉及以下幾個(gè)方面：

金屬稅率改革：新礦法規(guī)定，銅和鈷等賤金屬稅率將從2%上調(diào)為3.5%。政府將有權(quán)選擇包括鈷在內(nèi)的“戰(zhàn)略性”金屬，戰(zhàn)略金屬的權(quán)利金稅率將會(huì)上升至10%，雖然銅目前并未被列入，但是無疑給剛果礦業(yè)投資帶來壓力。

暴利稅：超額利潤(rùn)商品新征50%的稅率。超額利潤(rùn)被定義為當(dāng)實(shí)現(xiàn)的金屬價(jià)格超過項(xiàng)目銀行級(jí)可研設(shè)定的金屬價(jià)格的25%。目前銅暫未征收此稅，但是考慮到銅價(jià)近兩年的快速上漲，未來存有一定的可能。

保護(hù)權(quán)失效：立法者推翻了2002年通過的保護(hù)采礦許可證持有者免于遵守10年的財(cái)政和海關(guān)制度變化的法律措施，新上調(diào)權(quán)利金稅率將施用于所有項(xiàng)目并立刻生效。

總的來看，包括嘉能可、洛陽鉬業(yè)、歐亞資源集團(tuán)、五礦資源和艾芬豪礦業(yè)等，在剛果金運(yùn)行礦山和推進(jìn)項(xiàng)目的公司，將立刻適用于包括銅、鈷、黃金等金屬更高的礦稅，同時(shí)還有一項(xiàng)新引入的高達(dá)50%的所謂暴利稅。稅務(wù)負(fù)擔(dān)的提升，是否會(huì)挫傷礦產(chǎn)商生產(chǎn)的積極性需要觀察。

剛果(金)作為全球大鈷資源國(guó)，當(dāng)?shù)卣�府已�?jīng)通過政策變動(dòng)方式來控制金屬鈷。無論是從采礦成本來看，還是從礦企面臨的政策穩(wěn)定性來看，稅收新政主要對(duì)供應(yīng)形成擾動(dòng)，利于鈷價(jià)上行。

原標(biāo)題:鈷市五問