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摘要

三大因素影響火電盈利，高煤價(jià)侵蝕火電利潤

上網(wǎng)電價(jià)、煤價(jià)和機(jī)組利用小時(shí)數(shù)是影響火電盈利能力的三個(gè)主要因素，其中電價(jià)的變動對于火電業(yè)績影響大，其次是煤價(jià)和機(jī)組利用小時(shí)數(shù)。2017年上網(wǎng)電價(jià)小幅上調(diào)，火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)也有提升，但2017年1-9月申萬火電板塊凈利潤卻同比下降66.71%，主要原因?yàn)槊簝r(jià)持續(xù)的高位運(yùn)行侵蝕了火電企業(yè)的利潤空間，火電板塊目前整體的ROE和ROA水平是除2008年以外近十年的低點(diǎn)。未來火電企業(yè)的盈利能力能否反彈，主要是由煤價(jià)的趨勢所決定。

煤炭供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，價(jià)格有望回到綠色區(qū)間

未來煤炭價(jià)格主要還是由煤炭的供需關(guān)系決定，我們從短期和長期分別分析煤價(jià)走勢。短期來看，電力需求在采暖季后有小幅下滑，同時(shí)這個(gè)階段清潔能源發(fā)電量增長會擠占一部分火電發(fā)電空間，煤炭需求短期內(nèi)偏弱，供給方面相對穩(wěn)定，我們認(rèn)為煤價(jià)短期仍存在繼續(xù)下行的空間。

長期來看，我們預(yù)計(jì)2018-2020年煤炭產(chǎn)能凈增加在1-1.3億噸/年，預(yù)計(jì)18年新增消費(fèi)量8000萬噸，考慮到國家對劣質(zhì)進(jìn)口煤的限制將減少部分煤炭進(jìn)口量，判斷18年整體煤炭供需仍舊偏緊。但隨著新增產(chǎn)能的逐步投放，未來供給增速有望提升，同時(shí)多種調(diào)控手段推行防范煤價(jià)的大幅波動，整體煤炭供需格局正在持續(xù)改善，未來煤炭價(jià)格有望回到綠色區(qū)間。

上網(wǎng)電價(jià)有支撐，仍存在煤電聯(lián)動預(yù)期

國家提出一般工商業(yè)電價(jià)降低10%，由于一般工商業(yè)電價(jià)的特殊性，我們認(rèn)為降價(jià)的主要壓力在輸配電環(huán)節(jié)和政府性基金，火電成本高企，目前下調(diào)電價(jià)可能性小。其次是目前煤電聯(lián)動仍存預(yù)期，各大發(fā)電集團(tuán)在積極推動煤電聯(lián)動執(zhí)行，如能夠執(zhí)行將提升行業(yè)整體盈利水平。

煤電持續(xù)去產(chǎn)能，火電利用小時(shí)數(shù)未來將保持穩(wěn)定

我國目前處于電力供大于求狀態(tài)，近年火電利用小時(shí)數(shù)持續(xù)降低，煤電在2016年開展供給側(cè)改革，淘汰落后產(chǎn)能并控制新增產(chǎn)能，目前煤電裝機(jī)增速已由2015年的7.84%下滑至4.95%。通過對未來電力供需的測算，我們認(rèn)為火電未來三年利用小時(shí)數(shù)可能會有短期回升，但整體仍將保持穩(wěn)定。

投資建議：

目前火電盈利能力已經(jīng)處于底部，未來盈利水平將隨煤價(jià)降低而提高，板塊當(dāng)前處在近十年的估值低位。建議關(guān)注股息率高和彈性大的標(biāo)的，我們推薦關(guān)注港股華能國際電力和大唐發(fā)電，A股華能國際和皖能電力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)、電價(jià)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)、煤價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)

正文

1 三大因素影響火電盈利，高煤價(jià)侵蝕火電利潤

電價(jià)、煤價(jià)和利用小時(shí)數(shù)是影響火電企業(yè)盈利能力的主要因素，其中電價(jià)的變動影響大，其次是煤價(jià)和利用小時(shí)數(shù)。2017年在電價(jià)小幅提升和利用小時(shí)數(shù)企穩(wěn)的情況下，煤價(jià)高位運(yùn)行使火電板塊盈利能力大幅下滑，目前已經(jīng)接近歷史低點(diǎn)。

1.1 三大因素影響火電盈利，電價(jià)變動效果顯著

電價(jià)和利用小時(shí)數(shù)是收入主要變量。火電企業(yè)的收入主要由發(fā)電量和電價(jià)決定，發(fā)電量又由裝機(jī)容量和利用小時(shí)數(shù)決定，在裝機(jī)容量確定的情況下，主要影響發(fā)電量的變量是利用小時(shí)數(shù)。因此，電價(jià)和利用小時(shí)數(shù)是影響收入的主要變量。

燃料成本變動直接影響火電成本。火電企業(yè)的成本主要由燃料成本、折舊、運(yùn)營維護(hù)、政府稅金及其他這幾項(xiàng)組成。其中，燃料成本是度電成本大的組成部分。

在當(dāng)前煤價(jià)水平下，燃料成本占度電總成本的比例約為60%-75%。煤炭成本的漲跌直接影響火電企業(yè)的成本。以大唐發(fā)電為例，2017年上半年，公司單位發(fā)電成本約0.315元/千瓦時(shí)，其中燃料成本0.184元/千瓦時(shí)，占發(fā)電總成本的58.58%。

電價(jià)變動對火電盈利影響大。電價(jià)、煤價(jià)和利用小時(shí)數(shù)的變動對火電企業(yè)的影響力度不同，我們以華能國際為例，通過對公司的盈利變動情況進(jìn)行建模分析，發(fā)現(xiàn)三種因素在同樣的變動幅度下，電價(jià)對公司盈利水平的影響大，其次是煤價(jià)，影響小的是利用小時(shí)數(shù)的變動。

上市公司華能國際于3月14日發(fā)布年報(bào)，公司2017年實(shí)現(xiàn)收入1,524億元，營業(yè)利潤達(dá)40.95億元，同比減少76.67%。2017年，公司中國境內(nèi)各運(yùn)行電廠平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)為414.01元/千千瓦時(shí)；境內(nèi)電廠全年售電單位燃料成本為225.92元/千千瓦時(shí)；境內(nèi)電廠全年平均利用小時(shí)為3,951小時(shí)，其中燃煤機(jī)組利用小時(shí)為4,194小時(shí)。

我們以營業(yè)利潤為基準(zhǔn)，暫時(shí)不考慮營業(yè)外收入和營業(yè)外支出等非經(jīng)常性的損益，通過模型分析，當(dāng)利用小時(shí)數(shù)、燃料成本和電價(jià)變動1%時(shí)，公司的營業(yè)利潤的變動幅度分別為15.88%、20.49%和36.37%。電價(jià)變動所導(dǎo)致的業(yè)績彈性明顯要大于利用小時(shí)數(shù)和煤價(jià)的變動。

1.2 高煤價(jià)侵蝕火電利潤，行業(yè)盈利能力接近低點(diǎn)

縱觀電價(jià)、利用小時(shí)數(shù)和煤價(jià)三大因素，2017年表現(xiàn)出電價(jià)小幅提升、利用小時(shí)數(shù)企穩(wěn)和煤價(jià)大幅上漲的特性。

2017年電價(jià)小幅提升。2017年6月16日，國家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于取消、降低部分政府性基金及附加合理調(diào)整電價(jià)結(jié)構(gòu)的通知》，通知中稱，自2017年7月1日起，取消向發(fā)電企業(yè)征收的工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)資金，騰出的電價(jià)空間用于提高燃煤電廠標(biāo)桿電價(jià)。

截至目前，共26省對燃煤電廠的標(biāo)桿電價(jià)進(jìn)行了調(diào)整，其中上調(diào)幅度高的是河南、山東和陜西地區(qū)，各省平均上調(diào)上網(wǎng)電價(jià)1.17分/千瓦時(shí)，2016年全國燃煤電廠平均上網(wǎng)電價(jià)為362.08元/千千瓦時(shí)，平均上調(diào)幅度為3.23%。

發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)開始企穩(wěn)。發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)自2011年起開始下滑，2016年全年平均利用小時(shí)數(shù)達(dá)3785小時(shí)，達(dá)到歷史低，其中燃煤機(jī)組利用小時(shí)數(shù)為4165小時(shí)。

2017年全國發(fā)電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)為3786小時(shí)，同比增加1小時(shí)；燃煤機(jī)組利用小時(shí)達(dá)到4209小時(shí)，同比增加44小時(shí)，同比提高1.06%。全國發(fā)電設(shè)備的產(chǎn)能利用率開始企穩(wěn)，且燃煤機(jī)組的利用率提升要明顯好于平均水平。

煤炭價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行。2017年煤價(jià)整體處于高位運(yùn)行，且仍有上漲，2017年底秦皇島港山西優(yōu)混（Q5500K）價(jià)格為694.2元/噸，較年初的614元/噸上漲13%。2017年全年全國電煤價(jià)格指數(shù)平均值為515.99元/噸，較16年的380.93元/噸提高了35.46%。

高煤價(jià)侵蝕火電利潤空間。2017年上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)3.23%，平均利用小時(shí)數(shù)回升1.06%，煤價(jià)上漲35.46%，通過我們測算出的各因素的影響比例可以看出，電價(jià)和利用小時(shí)數(shù)的小幅提升難以抵抗煤價(jià)上漲的壓力，高煤價(jià)持續(xù)侵蝕火電企業(yè)的利潤空間，導(dǎo)致行業(yè)整體利潤大幅下滑。2017年1-9月申萬火電板塊營業(yè)收入達(dá)4706.29億元，同比下降15.25%，凈利潤達(dá)180.06億元，同比下降66.71%。

2017年煤價(jià)四季度再創(chuàng)新高，使得火電公司Q4業(yè)績繼續(xù)承壓，目前已有部分火電公司披露了2017年年報(bào)和業(yè)績預(yù)告，其中華能國際利潤下滑82.73%、國電電力下滑53.17%、華電國際利潤下滑83%至93%。

行業(yè)盈利能力接近近十年低點(diǎn)。2017年1-9月申萬火電板塊ROE和ROA分別為2.89%和0.98%，同比下降4.73%和1.91%；2017年1-9月毛利率和凈利率水平也大幅下降，同比上年減少10.37%和6.05%，板塊整體盈利能力大幅下滑，是除2008年以外近十年的低水平。

綜上所述，我們認(rèn)為在三大變量因素中，電價(jià)是影響顯著的因素，但目前整體的電價(jià)比較穩(wěn)定，利用小時(shí)數(shù)也開始企穩(wěn)，未來火電盈利能力能否反彈，主要是由煤價(jià)未來的趨勢所決定的。

2 煤炭供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，價(jià)格有望回到綠色區(qū)間

春節(jié)后煤價(jià)高位回落，未來煤炭價(jià)格主要還是由煤炭的供需關(guān)系決定，我們從短期和長期分別分析煤價(jià)走勢，認(rèn)為短期仍存在下行空間；長期來看，供需是一個(gè)逐步改善的過程，我們認(rèn)為煤炭的供給已經(jīng)開始釋放，且去產(chǎn)能的壓力有望減小，煤價(jià)有望回到綠色區(qū)間。

2.1 煤價(jià)短期仍存繼續(xù)下行空間

供需關(guān)系緩解致煤價(jià)高位回落。3月12日秦皇島港山西優(yōu)混（Q5500K）平倉價(jià)為658.20元/噸，較2月5日的758.6元/噸的高點(diǎn)已回落100.40元/噸，下降幅度為13%。