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受需求及煤炭行業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)、去產(chǎn)能的影響，2017年全年煤炭?jī)r(jià)格處于歷史高位，煤炭企業(yè)也因此迎來(lái)了業(yè)績(jī)靚麗的一年。煤炭行業(yè)主要企業(yè)紛紛實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)和盈利的大幅度增長(zhǎng)，平均漲幅在40%以上。相關(guān)企業(yè)也在2017財(cái)報(bào)中競(jìng)相披露擬分紅情況，如兗州煤業(yè)擬每10股派息4.8元（含稅），陜西煤業(yè)擬每10股派息4.18元（含稅）等。但其中引人注意的無(wú)疑是中國(guó)神華，3月24日，其在年報(bào)中披露，擬向股東派發(fā)每10股9.1元（含稅）的股息（即分紅），該分配方案已經(jīng)神華董事會(huì)通過(guò)。這是繼2016財(cái)年神華給股東派發(fā)每10股4.6元（含稅）的同時(shí)，又派發(fā)每10股25.1元（含稅）的特別股息之后，再次大手筆派息。

豪氣分紅 從未停止

梳理歷年來(lái)神華的派息發(fā)現(xiàn)，自2007年10月上市以來(lái)，神華每年都堅(jiān)持派息，從未間斷（見(jiàn)表一），這在A股并不多見(jiàn)。除了上市首年外，神華每年分紅都相當(dāng)可觀，即使在2015年，煤炭?jī)r(jià)格處于近年來(lái)低點(diǎn)，全行業(yè)大面積虧損，神華還是派發(fā)了63.65億元的分紅,即每股0.32元的股息。

但筆者翻閱其它煤炭企業(yè)財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，并不是所有煤炭企業(yè)都能每年分紅，即使分紅也沒(méi)有如此大手筆（見(jiàn)表二）。

業(yè)績(jī)穩(wěn)定 底氣十足

穩(wěn)健經(jīng)營(yíng) 業(yè)績(jī)一枝獨(dú)秀

翻閱中國(guó)神華和其他煤炭企業(yè)的歷年財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)一個(gè)令人震撼的事實(shí)：神華的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谛袠I(yè)遙遙領(lǐng)先，一枝獨(dú)秀。

神華2017年的營(yíng)業(yè)收入達(dá)2487億元，與兗州煤業(yè)、中煤能源和陜西煤業(yè)三者之和相當(dāng)，而后三者是煤炭行業(yè)排名前幾的上市公司。

神華2017年的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)達(dá)540億元，歸屬股東的利潤(rùn)達(dá)450億元，近兗州煤業(yè)、中煤能源和陜西煤業(yè)三者之和的2倍。

神華2017年的每股收益達(dá)2.26元，與兗州煤業(yè)、中煤能源和陜西煤業(yè)三者之和相當(dāng)。

如果只有僅此一年的好成績(jī)，那當(dāng)然沒(méi)有什么。并且，2017年煤炭行業(yè)形勢(shì)好，取得成績(jī)是正常的。但是，如果長(zhǎng)期如此呢？

事實(shí)就是，多年以來(lái)，神華業(yè)績(jī)一直如此（見(jiàn)圖一、二、三）。特別值得一提的是2015年，在那個(gè)煤企大面積大幅度虧損的年份，中國(guó)神華依舊錄得了263億元的凈利潤(rùn)，而表現(xiàn)很好的兗州煤業(yè)也僅錄得8億元的凈利潤(rùn)。

如此，神華年年分紅也就不意外了。再深入研究神華財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)分紅不是意外，而是理所應(yīng)當(dāng)。

現(xiàn)金充足，未分配利潤(rùn)高企

2017財(cái)年末，神華的貨幣資金達(dá)810億元，是兗州煤業(yè)、中煤能源和陜西煤業(yè)三者之和的1.5倍；神華的未分配利潤(rùn)達(dá)1824億元，也近兗州煤業(yè)、中煤能源和陜西煤業(yè)三者之和的2倍。過(guò)去5年，神華的貨幣資金一直都遙遙領(lǐng)先于同行業(yè)其他企業(yè)，未分配利潤(rùn)更是如此（見(jiàn)圖四、五）。

充足的現(xiàn)金，高企的未分配利潤(rùn)，年年分紅似乎理所當(dāng)然了。

資產(chǎn)負(fù)債率低 償債能力強(qiáng)

眾所周知，煤炭行業(yè)是資本密集型行業(yè)，投資大，負(fù)債率高是近年行業(yè)企業(yè)給人的印象。那么，神華債務(wù)狀況如何呢？

翻閱近年來(lái)神華和其它一些煤炭行業(yè)企業(yè)的債務(wù)狀況，真實(shí)情形再次讓人大吃一驚。如果說(shuō)兗州煤業(yè)、陜西煤業(yè)和中煤能源等是優(yōu)等生，那么，神華與其相比更為優(yōu)秀（見(jiàn)表三、四、五）。

連續(xù)多年，資產(chǎn)負(fù)債率都在33%左右，相比兗州煤業(yè)、陜西煤業(yè)和中煤能源等企業(yè)更低。但是，這只能表明其資產(chǎn)比較多，負(fù)債相對(duì)少，不能說(shuō)明其償債能力強(qiáng)。若再著眼于流動(dòng)比和速動(dòng)比，神華并不具有明顯的優(yōu)勢(shì)。但是，多年都保持在1以上，證明其償債能力還是優(yōu)于兗州煤業(yè)、陜西煤業(yè)和中煤能源等企業(yè)的。

盈利能力穩(wěn)定強(qiáng)悍，現(xiàn)金充足，償債無(wú)憂，連續(xù)大手筆分紅也就底氣十足了。同樣是煤炭行業(yè)，為什么別的企業(yè)就沒(méi)有這底氣呢？這不禁讓人聯(lián)想神華的經(jīng)營(yíng)模式有什么奧秘。

模式獨(dú)特 結(jié)構(gòu)合理

中國(guó)神華是全球大的煤炭企業(yè)之一，其采取的是縱向一體化經(jīng)營(yíng)模式，其主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及煤炭、電力的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，鐵路、港口和船舶運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)�？梢哉f(shuō)，神華獲取了煤基產(chǎn)業(yè)鏈上每一環(huán)節(jié)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)：上游的煤炭生產(chǎn)銷(xiāo)售，中游的煤炭鐵路、港口和船舶等運(yùn)輸，下游的煤炭發(fā)電和煤制烯烴等。這樣的模式顯然有助于其降低運(yùn)營(yíng)成本、提高業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。

根據(jù)財(cái)報(bào)，神華煤炭的生產(chǎn)消費(fèi)等各個(gè)環(huán)節(jié)的毛利率之間差別很大，其中鐵路和港口運(yùn)輸?shù)拿�利率高，都�?0%左右；而其余的煤炭、航運(yùn)、發(fā)電和煤化工等的毛利率相對(duì)較低，在20%-30%之間（見(jiàn)表六）。

不僅如此，這些環(huán)節(jié)的毛利率之間也會(huì)相互影響，具有一定的相關(guān)性（見(jiàn)圖六）。每當(dāng)煤炭?jī)r(jià)格上升的時(shí)候，煤炭生產(chǎn)銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的毛利率上升，此時(shí)鐵路、港口和航運(yùn)環(huán)節(jié)的毛利率也會(huì)跟著上升，而發(fā)電和煤化工環(huán)節(jié)則會(huì)下降，其中相關(guān)性明顯的就是煤炭生產(chǎn)銷(xiāo)售環(huán)節(jié)和發(fā)電環(huán)節(jié)的毛利率，二者呈明顯的負(fù)相關(guān)，一方升高必然導(dǎo)致另一方下降。

顯然，神華的縱向一體化模式有利于抵消煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)特別是經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的影響，更容易保持經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定。

當(dāng)然，神華經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定不只取決于其經(jīng)營(yíng)模式，更取決于其各個(gè)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)在整個(gè)企業(yè)中所占比重（見(jiàn)圖七）。根據(jù)神華歷年財(cái)報(bào)，煤炭部門(mén)營(yíng)業(yè)收入占神華總營(yíng)業(yè)收入比重的50%-60%之間，這主要取決于煤炭?jī)r(jià)格；而發(fā)電部門(mén)的營(yíng)業(yè)收入則在20%-30%之間，這兩者占比常年在80%左右，剩余的鐵路、港口和航運(yùn)部門(mén)則接近20%，煤化工則很小，不到2%。這與其它企業(yè)相比，優(yōu)勢(shì)明顯。

兗州煤業(yè)是山東大的煤炭企業(yè)，也是近年來(lái)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的煤炭企業(yè)之一，其采取的是實(shí)體產(chǎn)業(yè)、金融產(chǎn)業(yè)和物流貿(mào)易“三位一體”產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。

根據(jù)2017年財(cái)報(bào)，其煤炭主營(yíng)業(yè)務(wù)中煤炭和煤化工占比高達(dá)98%（見(jiàn)圖八、表七），經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯然很容易受到煤炭?jī)r(jià)格沖擊。其業(yè)績(jī)之所以出色在于其收入構(gòu)成，煤炭業(yè)務(wù)僅僅占33.04%，而非煤炭貿(mào)易則高達(dá)61.78%（見(jiàn)圖九）�？梢哉f(shuō)，其更像是個(gè)大宗商品貿(mào)易企業(yè)而不是煤炭企業(yè)。

陜西煤業(yè)是陜西大的煤炭企業(yè)，其采取“產(chǎn)業(yè)+資本”的產(chǎn)融結(jié)合模式，積極布局新能源優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，初步形成了“煤炭+輕資產(chǎn)”、“傳統(tǒng)能源+新能源”的產(chǎn)融互動(dòng)體系。但是效果并不明顯，2017其煤炭收入占比高達(dá)95.68%，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也很容易受到煤炭?jī)r(jià)格沖擊（見(jiàn)圖十、表八）。

中煤能源是中國(guó)大的煤炭貿(mào)易服務(wù)商之一，其采取煤炭全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)模式，即業(yè)務(wù)涵蓋煤機(jī)制造、煤炭開(kāi)采、洗選加工、物流貿(mào)易，并能提供系統(tǒng)解決方案。 但顯然其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并不合理，煤炭收入占比高達(dá)75.89%，而且毛利率高，其它業(yè)務(wù)毛利率明顯比煤炭低，占比也低，這樣的結(jié)構(gòu)同樣容易受到煤炭?jī)r(jià)格沖擊（見(jiàn)圖十一、表九）。

開(kāi)灤股份采取上下游一體化發(fā)展模式，著眼于構(gòu)建 “以煤為基、以焦為輔、以化為主”的產(chǎn)業(yè)格局，形成了煤炭、煤化工、新材料和新能源三大產(chǎn)業(yè)鏈條。不過(guò)，其業(yè)務(wù)僅有煤炭和煤化工，二者都易受煤炭?jī)r(jià)格影響，而且毛利率偏低，無(wú)法形成穩(wěn)定業(yè)績(jī)（見(jiàn)圖十二、表十）。

鄭州煤電是河南三家主要國(guó)有煤炭企業(yè)之一，其采取的是類(lèi)似神華模式，但是，其電力和鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入占比過(guò)低（見(jiàn)圖十三），各業(yè)務(wù)毛利率偏低（見(jiàn)表十一），無(wú)法形成協(xié)同效應(yīng)，不能有效抵御煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，與其他煤炭企業(yè)相比，神華各個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)的毛利率是較高的，并且比例也比較合理�？紤]到毛利率因素，神華的5：3：2或6:2:2結(jié)構(gòu)（煤炭部門(mén)：發(fā)電部門(mén)：運(yùn)輸部門(mén)）顯然更具有優(yōu)勢(shì)，在煤炭?jī)r(jià)格上升時(shí)可以大限度的獲取價(jià)格上升帶來(lái)的利潤(rùn)，又可在煤炭?jī)r(jià)格下跌時(shí)大程度的彌補(bǔ)價(jià)格下降帶來(lái)的損失。

可以說(shuō)，神華既是一家煤炭生產(chǎn)銷(xiāo)售企業(yè)，也是一家煤炭運(yùn)輸企業(yè)，更是一家發(fā)電企業(yè)，未來(lái)或許還是一家煤化工企業(yè)。這才是神華多年以來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)于其他煤炭企業(yè)的真正原因，也是其他煤炭行業(yè)企業(yè)難以企及的。

■中國(guó)能源經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長(zhǎng) 魏秋利